[Investment Idea] 옵션매도형 투자 #1. 신종자본증권, 홈바이아스에 투자하라

by Dreamer

안녕하세요, 여전히 미생 Dreamer입니다. 지난 1분기 시장 투자심리가 롤러코스터였습니다.  현재 국면이 시장 변동성이 줄어드는 시기는 아니라고 판단하지만, 고금리를 주는 위험자산 중에서 상대적으로 안정적이고, 기꺼이 프리미엄을 매도할 의사가 있는 자산을 소개합니다. 5% 쿠폰을 주는 국내 시중은행 채권입니다. 예금금리가 1%대인 초저금리 시대에 5%짜리 은행채라니 솔깃합니다. 하지만 분명 그에 걸맞는 위험요인이 숨어 있을 것입니다.

이 채권은 국내은행이 발행한 바젤3 신종자본증권입니다. 용어가 난해합니다. 사실 채권이라고 부르지만 하이브리드 증권으로 주식과 채권의 성격을 모두 갖춘 잡종 증권이라고 할 수 있습니다. 이 자산군에 대해 이해하기 위해서는 기업, 특히 금융기관의 자본구조에 대한 이해가 필요합니다.

은행은 자기자본에 레버리지를 일으켜 자금을 조달한 후, 그 자금을 타인에게 대출하거나 금융자산에 투자하는 사업모델을 가지고 있습니다. 은행의 대출 또는 투자자산이 손실을 입을 경우 자기자본이 손실을 흡수하는 역할을 하고, 금융감독기관에서는 전체자산 대비 일정 수준 이상의 자본을 가지도록 규제함으로써 은행의 건전성을 담보합니다. 보통주 비율(Equity Ratio)이 아주 높은 은행이라면 채권자 입장에서는 매우 안전한 은행이라 할 수 있습니다. 하지만, 조달비용 및 수익성 관점에서 은행이 보통주를 통한 자본조달을 무작정 늘릴 수는 없을 것입니다. 때문에 감독 기관은 보통주보다 조달 비용이 싼 보완자본을 통해서 은행의 건전성을 담보하도록 하였고, 바로 이 보완자본에 후순위채와 신종자본증권이 포함되는 것입니다.

후순위채는 2급(Tier2) 자기자본으로 인정이 되며 보다 선순위채에 가깝습니다. 신종자본증권은 1급(Tier1) 자기자본으로 인정이 되며 보통주에 더 가깝습니다. 신종자본증권은 우리가 친숙한 우선주와 동급입니다. 신종자본증권은 만기가 있는 것처럼 보이지만 만기가 없고, 이자는 있지만 이자를 주지않아도 됩니다. 바로 이것이 신종자본증권의 위험 요소인 것입니다.

그렇다면 이러한 위험 요소는 5%에 걸맞은 것일까요?

케바케입니다. 국내 우량 시중 은행이 2015년말 이전에 발행한 신종자본증권이라면 5%에 프리미엄을 매도할 가치가 있다고 판단합니다. 이러한 위험 요인에 대하여 따져볼 필요가 있겠습니다.

1. 만기에 회수가 가능한가?

이론적으로 신종자본증권은 만기가 없습니다. 그러나 대부분의 경우 Callable 채권으로 발행 되며, 대부분의 경우(별일 없을 경우) 은행이 최초로 Call할 수 있는 날에 조기상환이 됩니다. 왜냐하면 관행적으로 채권시장의 참여자들이 그것을 원하기 때문입니다. 과거 2008년 금융위기 시절 유럽에서 사정이 어려운 은행들은 Call을 하지 않은 사례가 있습니다. 그러나, 국내은행은 그렇지 않았습니다. 딱 한차례, 우리은행이 경제적 실익을 고려하여 Call을 하지 않았지만, 투자자의 실망감을 만회하기 위하여 채권을 교체(Exchange Offer)해 준 사례가 있습니다. 국내은행은 체면을 중시하는 선비의 나라답게 Reputation Risk(채권 시장에서 평판이 안 좋아져 자금 조달이 어렵거나 비싸질 위험)에 매우 민감합니다.

2. 이자를 받을 수 있는가?

이론적으로 은행은 신종자본증권에 대하여 이자를 주지 않아도 되고, 주지 않은 이자는 다음 이자지급일까지 누적되지 않습니다. 하지만 이자를 주지 않을 가능성은 낮습니다. 이자를 주지 않기 위해서는 1)이자를 줄 능력이 없거나, 2)이자를 줄 의지가 없어야 합니다. 우리나라 은행은 이자를 지급하기 위한 최소한의 요건(보통주 자본비율)과 재력(상법상의 배당가능이익)을 갖추고 있으며, 의지 측면에서도 1번의 Reputation Risk가 민감하게 작용합니다.

3. 선후순위채권보다 후순위인데 원금을 보장받을 수 있는가?

스위스에 있는 세계은행 감독 기구체인 바젤3 체제가 도입된 이후, 보완자본은 두가지 중 하나를 갖추어야 합니다. 은행이 힘들어 졌을 때 1) 보완자본을 전부 자기자본으로 바꾸던가, 아니면 2) 전부 상각하여 은행의 손실을 메꾸는데 사용토록 하는 것입니다. 금융위기를 호되게 겪은 유럽 은행들은 상당히 빡센 방향으로 실천하고 있습니다. 이를테면, 보통주 비율이 5.125% 밑으로 내려가면 전부다 보통주로 전환하라는, 채권투자자 입장에서는 상상도 할 수 없는 조항이지요. 반면, 국내은행은 쿨하게 전부 상각을 택하고 있습니다. 단, 은행이 부실금융기관으로 지정되거나, 경영개선명령을 받는, BIS비율로 치면 자기자본이 전체자산의 2% 밑으로 내려가는, 준파산의 상황입니다. 따라서, 상대적 관점에서 원금을 되돌려 받을 가능성이 높다고 판단합니다.

정리하면, 동방예의지국이자 은행산업을 애지중지하는 한국이기 때문에 5%짜리 하이브리드 증권은 투자할만 하다는 것입니다. 주의해야할 점은 2016년 이후 국내은행이 발행한 신종자본증권은 배당가능이익이 충분하더라도 당해 당기순이익이 없다면 이자를 지급하지 않을 수 있다는 점입니다. 그래서 2015년말 이전에 발행된 국내 우량 시중은행이어야 합니다.

실제 과거 국내은행이 발행했던 신종자본증권의 가격과 수익률로 마무리 하겠습니다. (신한은행 달러표시 신종자본증권. 2015년 3월 최초Call행사일에 조기상환)

가격(Price)

일드(Yield to Call)